第 一部分 2018年原鋁市場走勢回顧

一、滬鋁2018年持續寬幅震蕩

長期來看，近10年滬鋁走勢可以分為三個部分：2008年經濟危機以后到2011年的價格恢復期，此間價格從谷底開始一路反彈。宏觀經濟導向是這一階段的主要邏輯；第二階段是是2011年底開始到2015年底的這4年時間，期間鋁價一路下行并且創出近十年新低，這一期間主要是供需錯配的價值規律所致。低門檻大量涌入的中小型冶煉鋁制造商成了價格持續下跌的元兇；第三階段是2016年至今的價格恢復期，在價格周期規律作用下鋁價開始震蕩反彈。疊加上近兩年的供給側改革去產能，鋁價迎來了迅猛發展的恢復期，但是供需矛盾隨著價格的上漲進一步發揮作用，從2017年低開始，鋁價又進入了一個寬幅震蕩的波動期。

2018年伊始，滬鋁結束了17年底的大幅上漲開始持續震蕩回落的過程。縱觀2018年全年，滬鋁基本穩定在14000-15000點之間運行。在年初因為不堪庫存重壓以及下游消費淡季的雙重壓力走弱后，滬鋁全年還經歷了兩次階段性的大起大落，比較戲劇化的是每次漲跌的起始都是在外部因素作用下而開始的。

2018年zui引人關注的事件要數美國與中國的貿易摩擦，商品市場也因此持續承壓。而美國對于俄鋁的制裁也極大地牽動了倫鋁以及滬鋁的行情，在4月中下旬市場出現了全年難得一見的暴漲暴跌。在事件發酵過后，市場回歸基本面驅動。此時，鋁錠庫存開始了延續至今的去庫存周期，進一步減輕了盤面上行的壓力。

進入6月份以后，氧化鋁成了驅動盤面的主要邏輯，此前提供較強成本支撐的氧化鋁漲勢趨緩，再加上市場對于2018年新增電解鋁產能持續釋放的預期，盤面開始持續下跌。直到因為天氣因素造成的上游鋁土礦供應緊張，市場才又重拾上漲信心?？上Ш镁安婚L，三四季度下游需求疲軟，以及美國對俄鋁制裁暫緩，氧化鋁供應緊張預期得以緩解，市場再次掉頭向下，繼續重復著此前延續一年的寬幅震蕩行情。

二、2018年倫鋁走勢震蕩下行

同滬鋁一樣，2018年倫鋁也維持全年震蕩整理的行情，并且整體波動范圍基本在2000-2300美元附近。漲幅zui為劇烈的是4月份美國宣布對俄鋁的制裁以及10月初海德魯巴西氧化鋁廠停產的傳聞。其余時間內，基本維持著與滬鋁相似的區間震蕩局面，并且整體重心下移更深。

三、中國經濟增長繼續承壓

2018年全球經濟體表現各異，發達國家尤其是美國呈現出了逐步走強的態勢，保持了較快的經濟增速。各國貨幣政策也由此前的寬松為主開始逐步手機，美聯儲更是在今年加息三次，并且12月預計還有第四次。歐洲央行也將在年低退出QE，日本央行在停止進一步寬松后也將收緊提上了議事日程。同時，全球經濟的不確定性也較為突出，貿易保護主義不斷涌現，中美之間的貿易摩擦也非常引人關注。因此經濟運行風險上升，發展中國家受到嚴重的流動性擠壓，包括中國在內匯率明顯走弱。

在上述背景之下，國內經濟總體呈現平穩回落趨勢。產出端包括GDP、工業增加值等指標緩慢下行。需求方面，外需沒有維持去年以來的上行趨勢，貿易爭端是重要的影響因素之一。居民消費受到房產投資擠壓等原因繼續穩中趨弱。投資需求中，基建投資出現明顯下滑，是zui主要的拖累因素；房地產和制造業投資表現相對較好。通脹表現較為平穩，金融市場先緊后松。后供給側改革時代無論貨幣政策還是財政政策，均以穩為主。

我們預計，2018年四季度和2019年美國經濟擴張接近階段高點，因貿易壁壘帶來的經濟結構性調整，和貨幣緊縮的負面效應。美聯儲緊縮步伐將會放慢，歐元區和日本的貨幣政策影響力增強，全球美元流動性邊際改善，但并非趨勢扭轉。國內仍然需要關注投資端，尤其是基建投資的回升力度以及房地產投資回升的持續性，但我們認為二者可能表現溫和，以邊際改善為主。經濟承壓的狀況將貫穿四季度至明年，樂觀情況下明年上半年或出現一定改觀。而基于經濟偏弱和風險未消除的邏輯來看，匯率大概率繼續承壓。

第二部分 全球鋁供應偏緊

一、鋁土礦產量呈上升趨勢

根據世界金屬統計局（WBML）的數據來看，全球范圍2018年鋁土礦的產量出現了小幅分化。全球整體依然呈現上升趨勢，但是產量zui高的澳大利亞卻出現了下降，其中幾內亞產量增速zui快，而中國則相對穩定。未來隨著全球需求量的快速發展，鋁土礦的產量還將持續溫和增長。

二、全球氧化鋁產量減少

2018年氧化鋁的供應問題可以說是牽動著全球鋁市場的神經。在經歷了2017年產量下滑供應偏緊后，2018年基本維持了較為平穩的態勢，但是局部的停產罷工等因素所帶來的緊缺預期卻是數度發酵。根據國際鋁業協會的數據來看，2018年氧化鋁產量截至到9月份的月平均產量是1025.4萬噸，比2017年全年的月平均產量下降了24.59萬噸。

三、新興發展中國家成為全球原鋁消費增長動力

整體上看，全球原鋁消費依然呈現小幅增長的局面。傳統原鋁消費大國的消費量在2018年表現并不理想，反而是新興發展中國家的原鋁消費成為全球消費亮點，比如印度和巴西。在WBMS的全球鋁供需平衡統計中，從2016到2018年以來，全球原鋁整體供應依然處于短缺狀態，而我國則與之形成鮮明對比，產能過剩依然長期存在。

第三部分 我國原鋁供給端現狀及走勢

原鋁的產業鏈從上游來看并不長，從鋁土礦的開采到氧化鋁的冶煉，zui后到電解鋁的生產。這三個重要環節構成了原鋁的上游產業鏈。而從鋁土礦的儲量來看，雖然我國鋁土礦儲量并不低，但是品味不好，因此依然常年依賴進口。另外供給側改革以及新增產能的釋放也為原鋁上游產業鏈帶來了巨大影響。

一、鋁土礦進口溫和增長

據zui新的海關數據顯示，2018年9月份中國鋁土礦進口量為742.8萬噸，環比下降5.9%，同比增加13.5%，2018年1-9月累計進口量為6490.2萬噸，同比增加26.6%。

前三季度，幾內亞依然是中國zui大鋁土礦來源國，供應量高達2,897萬噸左右，同比增加43.9%，其次是澳大利亞，供應量約2,249萬噸，同比增加19.9%。今年年初開始，韋立集團逐漸擴大幾內亞鋁土礦產量，另外，8月份阿魯法礦業投產。4月份，澳大利亞梅特羅礦業投產鋁土礦。

去年8月份印度尼西亞恢復鋁土礦出口，今年前三季度成為中國第三大鋁土礦來源國，供應量達500萬噸左右，同比上升1,044.2%。由于中國市場需求增加，前三季度所羅門群島鋁土礦供應量達124萬噸左右，環比漲幅24%。

從全年情況來看，鋁土礦進口量呈現溫和增長的特點，進口均價也在同步緩慢上行。和2017年呈現出的快速上漲不同的是，今年的上行趨勢稍緩但是更為穩定，這也說明下游持續增加的需求量對于上游礦山的產出形成正向刺激。未來2019年在氧化鋁行情暫緩的前提下，鋁土礦的價格以及產量預計將繼續維持這種態勢。

二、氧化鋁價格強勢難以延續

跟據zui新數據顯示，2018年9月全國氧化鋁產量為581.1萬噸，同比增長8.2%。2018年1-9月全國氧化鋁產量為5056.8萬噸，同比增長3.4%。2018年以來，我國氧化鋁進口量就開始減少。僅在2011年出現過10萬噸以下的進口量，然而今年氧化鋁進口量卻出現了1萬噸的低位水平，創下了新低。2018年9月，氧化鋁進口量提升至3萬噸，環比提高200%，同比降低89.11%。2018年1-9月氧化鋁累計進口量在40萬噸，同比降低80.90%。

從氧化鋁國內產量的大幅增長以及進口量的大幅下降中我們可以看出，我國的氧化鋁市場呈現出一種輸出趨勢。造成這一流向的主要原因就是氧化鋁價格的持續上漲，并且國外漲幅更甚。截至到11月中旬，國內市場主流報價3140-3200元/噸，月均價較上月上漲68元/噸，漲幅為2.2%。同時中鋁氧化鋁掛牌價格上調至3250元/噸，漲幅為3.17%。國內氧化鋁在經歷了年初的大幅回落后，始終維持著震蕩偏強的走勢，這也為原鋁價格提供了較強的成本支撐，未來2019年，如果產能沒有出現大幅變化，氧化鋁價格將難以再現大幅上漲的行情，取而代之的是在一定區間內的寬幅震蕩。

三、原鋁進口持續減少價差收窄

2018年以來，隨著國外鋁價持續走弱，內外價差逐漸收窄并趨于0，這一情況也使得原鋁進口量逐步縮減。由于海關停止發布了3月份以后的原鋁進口數據，因此我們只能從鋁及鋁材的進口量中找尋規律。據海關總署zui新數據顯示，9月份中國未鍛軋鋁及鋁材出口50.7萬噸，同比增加37.0%，環比8月減少1萬噸。今年前9月，中國累計出口未鍛軋鋁及鋁材425.8萬噸，同比增加16.3%。從全年的波動情況來看，呈現出進口價值越來也高，但是進口量縮減的規律，這說明進口品種和以前發生了較大改變，高附加值產品進口增多。未來隨著國內外鋁價越來越趨于一致，進口量絕 對值也將繼續平穩并且小幅縮減。

四、原鋁產量、產能呈現恢復性增長

據zui新數據顯示，中國9月原鋁（電解鋁）產量為279萬噸，環比下降1.8%，但同比攀升7.1%；中國1-9月原鋁產量為2500萬噸，較上年同期增加4.2%。從全年數據來看，2018年原鋁產量呈現恢復性增長。在2017年去產能的大旗下原鋁產量大幅縮減，到了2018年，隨著新產能的投產以及現有合規產能的整合，原鋁產量開始出現持續的正增長，尤其是下半年，產量同比增速持續在5%以上運行。但是鋁合金方面產量增速卻有所放慢，這也說明下游房地產市場需求疲軟。未來2019年原鋁價格偏低將制約新產能投產速度，原鋁產量有望在保持正增長的同時放緩增速。

據百川資訊的統計，截至2018年10月29日，中國電解鋁有效產能4664.8萬噸，開工3666.5萬噸，開工率78.59%；截至到2018年11月8日，2018年中國電解鋁已減產量154.9萬噸，已確定待減產量為35.4萬噸，或減產但未明確數量為0萬噸；截至2018年11月8日，2018年中國電解鋁待復產規模涉509.3萬噸，已復產112.5萬噸，待復產398.8萬噸，預期年內還可復產0萬噸，預期年內zui終實現累計112.2萬噸；2018年中國電解鋁已建成且待投產的新產能340.45萬噸，已投產191.8萬噸，新產能待投產148.65萬噸，年內另在建且具備投產能力新產能178.75萬噸，預期年內還可投產106.9萬噸，預期年度zui終實現累計312.45萬噸。

從全年的情況來看，電解鋁產能呈現出恢復性增長的態勢，總產能以及在產產能都維持著平穩的小幅增長。只有開工率在下半年，尤其是四季度出現了持續下降。彼時原鋁價格正在經歷低谷期，較低的生產利潤使得企業開工積極性下降。另外，新增產能的投產也是從下半年開始集中釋放。從百川的數據中我們可以看到，截止到11月初新產能已投產191.8萬噸，而這一數字在6月底的時候還只是60.7萬噸的水平。另一方面，電解鋁已減產量為154.9萬噸，大大少于新增產能的投產量，更別提還有將近400萬噸的待復產量在虎視眈眈了。因此，預計明年電解鋁的整體供給量依然將維持較高水平，供給過剩的大形勢不容樂觀。

五、國內去庫存周期仍在持續

2018年，倫鋁庫存和滬鋁庫存呈現出截然不同的走勢。一方面倫鋁庫存一改此前的持續下行開始了窄幅震蕩的走勢，另一方面滬鋁庫存以及社會庫存都經歷了先揚后抑的運行特點，并且目前仍然處于去庫存周期過程中。從全球角度來看，鋁的供給缺口已經得到了極大的緩解，未來將維持趨于平衡的態勢。而國內的情況仍然是高庫存與高產能兩座大山壓在弱需求之上，去庫存的道路任重而道遠。

第四部分 我國原鋁下游消費情況及預測

一、地產投資以及住宅銷售成為亮點

據國家統計局zui新數據顯示，2018年1-10月份，商品房銷售面積133117萬平方米，同比增長2.2%，增速比1-9月份回落0.7個百分點。其中，住宅銷售面積增長2.8%，辦公樓銷售面積下降10.5%，商業營業用房銷售面積下降2.8%。商品房銷售額115914億元，增長12.5%，增速回落0.8個百分點。其中，住宅銷售額增長15.0%，辦公樓銷售額下降6.5%，商業營業用房銷售額增長1.7%。

國家統計局發布的數據顯示，2018年10月份，房地產開發景氣指數（簡稱“國房景氣指數”）為101.94，比9月份回落0.05點。從房地產開發投資完成的情況來看，2018年1-10月份，全國房地產開發投資99325億元，同比增長9.7%，增速比1-9月份回落0.2個百分點。其中，住宅投資70370億元，增長13.7%，增速回落0.3個百分點。住宅投資占房地產開發投資的比重為70.8%。

進入2018年，房地產開發投資迎來了較快的增長速度，隨著新興城市集群和區域化的發展，房地產行業也迎來了勢頭良好的復蘇。從房地產開發投資完成額的累計同比中我們就可以看到，2017年的這一數據平均基本在8左右，到了2018年就已經增長到了10左右，并且前10個月中就有5個月維持了兩位數的增速。從類型上看，住宅銷售面積大大高于商用房銷售面積，未來2019年這樣的勢頭還將持續一段時間，需要密切關注的是房地產投資增速的回落會不會在明年下半年顯現。

二、汽車產銷降速熄火

根據中國汽車工業協會的zui新統計數據來看，2018年10月，汽車產銷量環比均呈一定下降，同比降幅更為明顯，延續了7月份以來下降走勢。1-10月，汽車產銷同比雙雙下降，為今年首次負增長。10月當月汽車產銷分別完成233.4萬輛和238萬輛，產銷量比上月分別下降0.9%和0.6%；比上年同期分別下降10.1%和11.7%，產銷率102%，廠家庫存壓力繼續減緩。1-10月，乘用車產銷分別完成1935萬輛和1930.4萬輛，產銷量比上年同期均下降1%。1-10月，商用車產銷分別完成347.6萬輛和356.7萬輛，產銷量比上年同期分別增長3.4%和5.5%。

縱觀全年，汽車產銷呈現出前漲后跌的走勢。上半年維持良好的同比環比增速。但是進入下半年，汽車產銷量卻下滑明顯。去年市場增長亮點的商用車，在10月份產銷量比上年同期分別下降10.3%和2.8%，增速比上年同期分別下降36.9和17.7個百分點。除去排放標準提高、補貼下降等因素制約了汽車市場的銷量以外，去年較高的基數也是產銷量下滑的因素。預計2019年將能逐漸好轉，并且下半年有望增速為正。另外，新能源汽車的井噴式發展也將成為車市的zui大亮點。

三、家電制造短期難改頹勢

從家用電器行業指數的走勢中，我們可以看出。在經歷了2017年的迅猛增長后，2018年全年持續下降，經濟疲軟所帶來的消費能力減弱在家電消費上體現得尤為突出，這種趨勢在短期內仍將持續。因此2019年上半年我們對家電需求也保持較為悲觀的預期，下半年隨著經濟企穩或有所好轉。

從家用電器行業指數的走勢中，我們可以看出。在經歷了2017年的迅猛增長后，2018年全年持續下降，經濟疲軟所帶來的消費能力減弱在家電消費上體現得尤為突出，這種趨勢在短期內仍將持續。因此2019年上半年我們對家電需求也保持較為悲觀的預期，下半年隨著經濟企穩或有所好轉。

四、再生鋁進口量持續下降

zui新數據顯示，2018年9月中國廢鋁進口量10萬噸，同比減少46.9%；1-9月中國廢鋁累計進口量119萬噸，同比減少25.2%。今年以來由于鋁價震蕩走偏弱，以及廢料進口政策等原因，廢鋁的進口量持續縮減，并且同比為負。從價格走勢來看，跌價幅度也要大于原鋁。預計明年隨著需求較弱將難有亮點，廢鋁的進口量以及價格也將繼續維持弱勢運行，短期負增長難有起色。

第五部分 供需平衡表

2018年氧化鋁進出口的顯著變化是平衡表中的亮點，由于國外供應緊張而造成的價格居高不下大大的刺激了氧化鋁的出口行情，國內雖然也趨于緊張，但是價格漲幅比之國外還是較小的。因此從另一個角度也加劇了國內氧化鋁的供應緊張。由于海德魯智力氧化鋁廠的一半產能復產失敗，未來四季度和2019年這種短缺狀況仍然難以緩解。

2018年氧化鋁進出口的顯著變化是平衡表中的亮點，由于國外供應緊張而造成的價格居高不下大大的刺激了氧化鋁的出口行情，國內雖然也趨于緊張，但是價格漲幅比之國外還是較小的。因此從另一個角度也加劇了國內氧化鋁的供應緊張。由于海德魯智力氧化鋁廠的一半產能復產失敗，未來四季度和2019年這種短缺狀況仍然難以緩解。

對于原鋁來說，卻是一種截然相反的狀態，不斷釋放的產能與消費低速增長直接的矛盾越來越大，供應大于需求將是未來一段時間的趨勢所在。四季度供暖季錯峰生產也難以抑制這種不平衡的加劇，未來如果沒有大面積停產發生，原鋁供應將維持偏松狀態。

第六部分 技術分析

滬鋁從年初開始波浪式震蕩偏弱行情，1-3月以及9-11月是下跌周期zui長的兩個階段，兩次長周期反彈主要集中在4-5月和8月。截至11月底，年度跌幅已經達到9.54%。從技術分析角度來看，盤面在13700-13800有較強支撐，因此短期有反彈可能。但是從長期走勢來看，滬鋁依然維持在下行通道里運行，反彈壓力位大約在14300附近，下方支撐在12800一線。

第七部分 后市展望

2018年的滬鋁走勢可謂是異常工整，全年波動范圍主要在13700-15200之間。上游氧化鋁的行情成為了滬鋁盤面的驅動引擎，多次漲跌的緣由都是在成本端。在國際錯綜復雜的經濟形勢下，外盤對于滬鋁的影響越來越大，中美貿易摩擦和國外氧化鋁供應偏緊時刻牽動著市場神經。在供給端去產能的大背景下，電解鋁復產也受制于鋁價的漲跌，整體復產情況并不理想。但是另一方面，產能的虧損關停也由于鋁價規律性漲跌而得到喘息，全年去產能情況不及預期。

從4月底開始，國內鋁錠庫存開始了持續至今的去庫存周期。但是庫存壓力的松綁并沒有給鋁價帶來更多的提振，下游疲軟的消費以及倫鋁價格的下跌都制約了滬鋁的漲幅。并且由于歷史庫存較高，即便是經歷了半年多的去庫存，整體庫存水平依然維持高位，企業也受累于高價庫存而進一步壓縮利潤空間。未來2019年，庫存情況依然是我們需要關注的重點。

整體來看，目前很大一部分電解鋁企業都已經虧損或者在面臨虧損的邊緣。2018年鋁價重心下移，較高的成本使得利潤都在上游礦山和氧化鋁環節。只有那些一體化經營的大型鋁企，才能保持較好的盈利水平。在2019年，氧化鋁價格強勢所帶來的成本支撐會有所減弱，而未來隨著一些電解鋁產能的長期虧損，大規模的關停浪潮有望到來?？墒?018年持續疲軟的下游消費，在19年整體的宏觀形勢下也難有改善。因此，供給和消費之間的博弈將成為制約鋁價的關鍵。我們預計滬鋁走勢將呈現先抑后揚，整體價格重心繼續下移的走勢，全年主要運行區間在12800-15000之間。（作者： 胡彬）